什么是开放式股权真实债务-普通投资

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引言：由于能够满足多方利益诉求，明股实债类融资工具在房地产领域和基础设施建设等领域得到广泛运用。不过，由于这类融资工具交易结构较为复杂，条款设计较为专业，只有在认清其结构特点的基础上有效识别各种风险，才能实现适当定价、优化配置的效果。

一、什么是“明股实债”？

所谓的“明股实债”，并非一个法律术语或是经济金融领域的名词，通常指投资人通过增加融资公司资本金，或是融资公司股东转让股权的形式投资融资公司，并持有融资公司相应的股份但不实际参与公司的运营管理和利润分配；融资方公司或其股东根据投资人的要求提供相应增信措施（如土地使用权抵押、股东股权质押等）；一定期限后目标公司按照约定的利息，以回购股权的形式（即还本付息）向投资人支付回购款。

二、怎样界定“明股实债”？

明股实债作为一种债权融资工具，在投资方式上不同于纯粹股权投资或债权投资，而是以股权方式投资于被投资企业，但以回购（投资本金的全额回购或加息回购）、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，与融资方约定投资本金远期有效退出和约定利息/固定收益的刚性实现为要件的投资方式。界定时，可以参照以下三个核心要素。

1.固定投资回报

即投资人和目标公司约定的资金回报，可通俗理解为“本金利息”。以股权转让为例，股权转让相应的款项即为“本金”，基于股权转让的原始出资而获得的收益即为“利息”。固定投资回报可锁定投资人的投资风险，亦可保证其在退出时获得固定收益。

2.股权回购安排

投资人虽然通过增资或股权转让持有目标公司的股权，远期尚需通过股权回购的形式实现退出，亦即目标公司以股权回购的形式分期向投资人支付回购款。为了保证股权回购，必要的增信措施或母公司的差额补足安排则是必不可少的。回购实质上是将股权投资转化成债务融资安排。

3.持有股权但不参与目标公司的实际经营管理与利润分配

投资人虽然持有目标公司的股权，但通常不参与目标公司的经营管理，甚至不参与利润分配；若目标公司亏损，投资人有权按照其股权比例，就亏损部分向目标公司追偿。

三，信托参与的“明股实债”有哪些模式？

在信托产品中，“明股实债”的交易结构通常表现为以下两种形式：

1.直接增资型：

即信托公司直接对融资方增资，获有融资公司相应的股权。融资公司提供相应增信，同时按照固定回报的约定，以股权回购的形式支付回购款。

2.股权转让型

即由母公司向信托公司转让其在子公司（融资方）的股权，信托公司对融资方进行股权相对应的投资。按照固定回报的约定，融资方承诺以股权回购的形式支付回购款；母公司对子公司（融资方）提供差额补足和担保等措施，同时对投资人承担增信责任。

四、“明股实债”有哪些风险特点？

“明股实债”的投资模式因复杂的交易结构与法律上模糊的定位而存在诸多潜在风险。主要的风险类别包括：

1．法律与收益风险

若“明股实债”被认定为股权投资，则投资人不能要求目标公司还本付息，在破产清算的时候，股权投资的受偿在债权清偿之后，因此投资人需要承担股权投资失败的风险。若“明股实债”被认定为借贷融资，各方约定的固定投资回报的预期收益无法实现。各方约定的预期收益若作为利息处理，超过法定利率或高于银行同期利率，超过部分通常被认定为无效因此亦无法得到法院的支持，因此各方约定的固定回报自然也无法实现。

2．信用风险

“明股实债”往往以各方信用为基础，目标公司往往承诺远期回购投资人的股权。然而回购主体本身存在着能否如约履行回购义务、是否具有支付回购款的能力等等信用风险。在回购主体信用风险较大的情况下，通常会要求回购主体或其关联方进行信用增进，如回购主体的关联方承诺对回购进行担保，或是对本息之间的差额承担补足责任等等。因此，需要重视增信主体的履约能力，以及增信可能灭失情况下的相应风险。

3．制度性风险

“明股实债”的制度性风险主要体现在交易结构搭建过程中相关制度安排出现操作障碍，常见的制度性风险包括出资不足的风险、回购/退出不能的风险，目标公司控制权风险等等。

4．非经营性风险

“明股实债”的非经营性风险是发生在目标公司经营活动以外的突发性风险，其中最为常见的是对外担保风险。根据《公司法》等相关法律的规定，公司对外提供担保，需要董事会或者股东会决议。但在“明股实债”投资模式下，投资人不参与目标公司的实际运营，因此目标公司对外提供担保的情况下易产生相应的风险。

总结：明股实债类融资工具在地产投资和推动基础设施改善和社会事业发展方面起到重要作用，为配置型金融机构提供了良好的投资标的。但其交易结构的复杂性和法律条款的专业性使得只有在界定结构的基础上有效识别各种风险，才能实现适当定价、优化配置的效果。

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